一、问题的提出

协议收购，是指投资者在证券交易所外与上市公司的股东就股票的转让条件进行私下协商，购买上市公司的股票，以获取或巩固对上市公司控制权的收购方式。

由于协议收购程序便捷，收购人与选定的被收购公司股东进行充分友好协商后，双方均同意接受股份转让条件即可完成交易，因此在实行初期协议收购的方式上市公司被大量采用，为限制流通股份的交易提供了友好契机。然而，随着我国市场经济的不断发展，上市公司数目逐步增多，协议收购的数量也年均成倍型增加。市场中越来越多的协议收购的涌现，逐渐凸显出这种便捷收购方式的弊端。由于协议收购是在场外交易，因此收购人与被收购公司常常会私下协商收购内容，进而导致协议收购方利用信息优势进行内幕交易获利以及市场操纵等损害证券市场秩序的行为。尽管我国的《证券法》《上市公司收购管理办法》（下称《收购办法》）及相关规范性文件已对上市公司协议收购的相关法律制度及其中的信息披露作了相应规定，但这些法律法规仍存在一定的不足无法满足现今市场发展态势下对上市公司协议收购信息披露及监管的要求。因此，厘清上市公司协议收购信息披露制度存在的问题及影响，探究完善上市公司协议收购信息披露制度的路径是本文亟待解决的问题。

二、目前上市公司协议收购信息披露制度存在的问题

（一）信息披露相关法律法规条文冲突

1.《证券法》与《收购办法》之间的冲突

我国协议收购信息披露制度相关法律规定主要集中于《证券法》与《收购办法》中，故在此以二者为例作以对比，发现其中存在不少冲突或不完全之处。首先，《证券法》在第71条第2款中明确规定，协议达成后，收购人必须在3日内将该收购协议向证监会及证交所作出书面报告和公告。紧接着在第73条第1款规定当持股比例达30%时，应当发出收购上市公司全部或部分股份的要约。针对同样的情形，在《收购办法》中第14条、第16条、第17条中却分别规定了协议收购的股份持股比例在拟达到或者超过5%，5%≤20%，20%≤30%三个阶段分别需要披露的内容和义务。在第24条中同《证券法》一致，规定了持股比例达30%后应当采取要约方式发出全部或者部分要约。同时在《收购办法》第47条、第48条、第62条、第63条中还规定了持股比例超过30%后可以免于发出要约，申请豁免的情形和相关披露内容。然而，通过对比即可发现，《证券法》现有条文中并没有针对协议收购的股份持股比例在5%～30%的三个阶段分别需要披露的内容和义务的相关规定，也没有对于超过30%的部分可以进行要约的豁免申请的规定，只是简单地提及了协议收购的方式以及达成协议后信息披露的时间方式等内容。从法的位阶来看，《证券法》属于上位法，《收购办法》属于下位法，因此实际上《收购办法》的有关规定并没有得到上位法《证券法》的明确授权，就已对协议收购的信息披露事项进行了特殊化规定，明显僭越了上位法。

2.《收购办法》中条文间的冲突

在《收购办法》第16条、第17条中规定了持股比例在5%≤20%，20%≤30%两个阶段内需要披露的内容，分别需要编制相应内容的简式权益变动报告书和详式权益变动报告书。在这两条规定中都非常明确地列举了两份报告书需要披露的内容，如投资者基本信息、上市公司情况、同业竞争情况、关联交易情况等。然而，在第14条中指出，持股比例达5%时，应当编制权益变动报告书，但在这里却没有规定权益变动报告书内应当披露的具体内容。因此，当协议收购方式转让股份达5%时，监管部门很难对其进行准确监督管理。

此外，在《收购办法》第48条中规定了协议收购上市公司股份超过30%申请豁免的，应当编制上市公司收购报告书，提交豁免申请。此时编制的收购报告书所需披露内容，为本办法第二十九条第（一）项至第（六）项和第（九）项至第（十四）项规定的内容。然而仔细对比可以发现，该报告书中要求披露的内容与持股比例在20%≤30%时要求披露的详式权益变动报告书有诸多相似和重复之处。例如，都要求披露股权关系结构图、收购目的及增持计划、上市公司信息、公司后续计划、关联交易情况、同业竞争情况等。如果当收购人已然处于收购后期且持股超过30%却仍要求其重复披露上市公司收购报告书和详式权益变动报告书相同的信息内容，对于收购人来说无疑增加了信息披露成本，造成资源浪费和成本负效益。

（二）信息披露内容规定不足

1.《证券法》的信息披露内容规定不足

从我国《证券法》来看，只有第71条、第72条、第73条三个条文涉及到协议收购的相关规定。如此“简洁”有限的规定必然会造成法律规定不明。根据第71条的规定可知，协议收购的操作方式和法律法规依据，以及达成协议后的披露时间及书面报告和公告的披露方式。但并未明确协议收购后要做出书面报告和公告的具体披露内容，这将对事后监管造成不利影响。对于第72条，规定了协议转让股票和资金的临时保管处，虽规定了协议收购履行的保全措施，防止了股东未按时支付或空头支票的欺骗行为的发生，但条款中并未规定股票和资金委托的程序和时效，容易导致收购人利用时间差拖延协议收购进程、签订欺骗协议等行为，损害被收购人股东的利益。最后第73条是对持股比例达到或者超过30%后的强制要约收购的规定。这里只规定了超过30%后需要进行强制要约收购，但却没有规定在超过5%但未达20%的，超过20%但未达30%的情况下应该如何进行披露。可见，《证券法》虽规定了协议收购人的义务、限制协议履行、资金保管等信息披露，却没有对信息披露的相关具体问题和适用情况作出规定。

2.《收购办法》的信息披露内容规定不足

就信息披露主体而言，《收购办法》并未要求被收购公司控股股东及管理层这两类利益相关者进行信息披露。而这两类投资人在协议收购中对协商的谈判和最终协议的达成起到主导作用。在上市公司协议收购进程中，一旦控股股东为谋求自身或利益集团的利益而签订某些不公正条款或者霸款协议，那么对上市公司的中小股东来说只能被动接受利益损失，而没有任何话语权和决定权。因此协议收购中应要求被收购公司管理层确保自身信息真实准确，同时进行有效客观的信息披露，使中小股东能够在信息真实、充分的条件下作出理性选择，增强公司收购过程透明度，减少信息差带来的不利影响。

对于信息披露的条件，《收购办法》中虽然设定了5%、20%、30%三个分界点的不同阶段的权益披露规则，但在证监会的具体实践中将其扩展为严格的“爬行式收购”。也就是尽可能地使得一次性交易不得超过5%或者低于5%，以避免出现大额抛售等情况造成股市大范围的异常波动，同时以加强对特定收购行为的监管。然而，此种做法同样限制了通过市场自发买卖以及供求关系重新评估证券价格是否合理的手段，并加重了某些不以获得公司控制权为目的的公司进行披露的成本负担。因此证监会对于协议收购的公司披露要求过于教条和机械化，难以有效促进市场化调节，难以真正落实公平原则。

对于信息披露的时间，《收购办法》的规定是该事实发生之日起3日内，而且在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。笔者认为3日披露时间对于信息科技高度发达的今天有些过长，因为在3日的披露时间中，协议收购人已经拥有充足的时间可以进行内幕信息获取和内幕交易，甚至出现操纵市场等行为，扰乱证券市场交易秩序，损害中小股东的利益。所以信息披露的期限仍有待考量，否则会降低违法犯罪成本，加大监管难度。

（三）过程信息披露规则缺失

协议收购信息披露不仅是监管机构对收购人协议收购行为的合法监督，对市场秩序和规则的保障，更是对中小股东和投资者合法权益的保护。因此，对协议收购的信息披露应是贯穿协议收购事前事中事后全过程的，没有合规进行披露也应当受到严厉惩罚，增加违法成本。然而反观我国目前，无论是《证券法》还是《收购办法》都只规定了协议收购达成后的信息披露，对收购谈判、协议达成后的履行过程都缺乏信息披露规则，在信息披露违规的惩罚力度方面也明显不足。

三、完善上市公司协议收购信息披露制度的建议

（一）建立统一协调的立法体系

1.坚持公平与效率相统一的原则

在笔者看来，应当从法律上重视主体资格的公平性，对收购公司与被收购人的主体地位、二者应具有的权利义务的平等性给予足够肯定，始终保护好利益分配的公平与秩序。如在信息披露义务人方面，凡是知悉与协议收购相关内幕信息的人都可以成为披露义务人，都负有信息披露义务。对于信息披露的内容，应给予对中小股东和普通投资者利益的保护，确保其知情权，保证披露信息的真实性、可靠性、及时性。

2.消除现有法律法规条文的冲突

为使得监管机构能够有法可依，市场投资者能够有法可循，应当尽快解决现有法律法规条文间矛盾冲突、衔接不当、规制不全面的问题。

第一，对于《证券法》与《收购办法》之间的冲突，应厘清二者的关系，将协议收购的股份持股比例在拟达到或者超过5%，5%≤20%，20%≤30%三个阶段分别需要披露的内容和义务在《证券法》中补充说明，而不是在《收购办法》种特殊规定，让收购人跨越法的位阶进行法律适用。

第二，对于《收购办法》自身条文间的衔接问题，也应对协议收购上市公司股份在20%≤30%以及超过30%申请豁免的情况下需编制的详式权益变动报告书和上市公司收购报告书的内容进行统一和删减，避免收购人处在30%以上持股比例时仍需重复披露相同的内容，减少信息披露成本，避免资源浪费。

（二）实现信息披露内容规定专门化

1.完善协议收购信息披露主体的规定

为了保护中小股东和投资者的权益，我国应当借鉴英美国家对信息披露主体的规定，确立被收购公司股东和管理层信息披露主体的地位。如果确立了二者的义务人职责，将会促使其积极履行勤勉忠诚义务，管理层也会更积极收集协议收购的相关信息，将最终结果真实准确地披露给其余股东。

2.完善协议收购信息披露条件的规定

对于《证券法》，应当扩充其对于协议收购部分相关的条文规定，不能仅限于3个条文。除在第73条中规定超过30%的持股比例后要进行强制要约收购以外，还应对持股比例超过过5%但未达20%的，超过20%但未达30%的情况下应该如何进行披露作出规定。

对于《收购办法》，虽设定了5%、20%、30%三个临界点的不同阶段权益信息披露规定，但由于证监会为加强监管而在实践中对此进行教条机械化适用。因此在现实中应灵活适用、具体问题具体分析，同时严格遵循法律规定，有效促进市场化调节的同时保证公平公正。

3. 完善协议收购信息披露时间的规定

目前《证券法》2019年改革后我国仍规定协议收购信息披露时限是该事实发生之日起3日内，而且在作出公告、报告前不得再行买卖该上市公司的股票。而英国的规定为2日内，美国虽规定时限为10日内但这10日披露时间内仍可以随时继续进行交易。因此，笔者建议我国也可相应缩短信息披露时限，防止在此期限内收购人又利用内幕信息进行市场操纵行为，扰乱市场秩序。

（三）健全过程信息披露规则

1.健全从协议谈判到协议履行的过程信息披露规则

无论是在收购协议谈判过程中还是在收购协议履行、变更过程中，收购人及被收购公司的信息都是随时变化的。当发生情势变更、不可抗力或者收购双方约定的其他情形改变时，双方已就收购协议主要条款的变更达成一致的，应在一日内披露其所变更的内容。同样其也适用于收购协议信息披露后的修改、撤销等情况。此外，当收购失败后，应当对其下次收购规定一定的封闭期。

2.健全自愿性披露与强制性披露相结合的披露制度

随着股权分置改革进程的逐步深入，上市公司信息披露水平和自觉性有很大程度的提高。目前我国针对上市公司协议收购信息披露制度都是强制性规范，并没有相应自愿性披露的规定。因此，我国也应在继续坚持强制性披露制度的前提下，鼓励自愿性披露，同时鼓励收购人在整个协议谈判过程中披露相关可公开信息。

3.完善协议收购信息披露民事责任制度

完善民事责任制度是对证券监管部门公共权力行使监督、同时增加信息传递互动功能的方式之一。对于协议收购，我国现行《证券法》《收购办法》均实行证监会监督的行政处罚制度，包括最高院相关司法解释，也只规定了被收购目标公司实行虚假陈述后，相关主体需要承担民事责任。试想中小投资者因收购人为获取高额利润而虚假恶意收购，在投资者还没及时得知收购协议未履行而蒙受损失时，收购人不仅无需因违反信息披露义务而承担相应民事责任，甚至只需缴纳相较于其所获利润来说微不足道的一小部分罚款。因此，在确认收购人、被收购公司管理层的信息披露主体地位后，立法者应当完善相应的民事责任制度，进一步保障中小投资者的诉讼权利。

参考文献

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