一、引言

当市场经济发展到必然阶段时，企业之间就会产生兼并与收购。伴随着资本市场上的收购行为越来越多，一些违背目标公司意愿的“野蛮”收购行为产生。敌意收购案例产生于上世纪60年代的美国，通常伴随着债务融资。Armour，Jacobs，Milhaupt（2011）阐述了发生敌意收购需要满足的条件：上市公司的股权较为分散；收购需要有充足的资金来源；存在价值被低估的公司。

敌意收购作为一种常见的收购方式，之前在我国出现的次数并不多，并非主要的公司治理机制。随着产生敌意收购的环境逐步形成，敌意收购可能成为公司外部治理机制的重要补充。

二、相关概念

企业收购指以现金、股票、债券的方式获取目标公司部分或全部所有权的交易。一般而言，一方被称为进攻公司或收购公司，另一方则被称为目标公司或被收购公司。

收购在不同情况下有不同分类，而本次研究主要关注收购公司高层对于收购的态度，将收购分为两类:善意收购和恶意收购。善意收购指在收购公司的管理层与董事会就收购事项达成一致，而恶意收购指收购公司在未经被收购公司管理层同意的情况下强行进行收购的活动。

三、案例介绍

本次收购的发起方为杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）（以下简称浙民投天弘），其实际控制人为浙江民营企业联合投资股份有限公司（以下简称浙民投）。2015年4月，八家浙江民营龙头企业共同出资设立浙民投，截至2017年11月，浙民投的注册资金为50亿元。被收购方是振兴生化，其控股股东为山西振兴集团。

此次收购发起之前，收购方浙民投天弘未持有振兴生化股份，浙民投天弘的一致行动人浙民投、浙民投实业分别直接持有振兴生化6，529，358股和323，462股，合计持股2.51％。本次要约收购的要约价格为36.00元/股，要约收购数量为74，920，360股，要约收购所需资金总额为2，697，132，960.00元，要约收购资金来源于自有及自筹资金。最终要约收购成功，浙民投天弘及其一致行动人拥有81，773，180股股份，合计持股29.99％，成为振兴生化第一大股东。

四、案例分析

（一）案例选取原因

随着我国资本市场的不断完善，可能出现敌意收购的客观条件得到满足。自2015年以来，出现了险资举牌上市公司的案例，对敌意收购进行进一步的研究势在必行。由于我国敌意收购的案例较少，因此采取案例研究的方式，选取浙民投敌意收购振兴生化这一案例进行分析。

（二）浙民投敌意收购分析

1.浙民投系战略分析

浙民投天弘创立于2017年6月,但没有实际开展商业运营，浙民投的主营业务是股权投资。创立两年来,浙民投资已初步布局了金融、先进制造业和高端装备等产业。由于本次要约收购的发起,重点在于收购方看中血制品行业的巨大利润以及上市企业的长期发展能力,希望能通过并购取得对上市企业控股,利用自身的各种资源优点,来帮助企业进一步提升经营管理绩效,提升获利能力和抵御风险能力,从而增加了对中小公司股东的资本收益。浙民投天弘所采用的要约收购方法,是企业获得公司控股的最主要渠道之一,对于中小投资人而言,是最为公平、公正、开放的完全市场化的购买交易行为,也给中小投资者创造了制约企业控股公司实际可行的方法,进而真正参与到企业管理当中来。

2. 振兴生化战略分析

振兴生物公司原本的主营业务范围为经营生物保健品,而旗下的主要优质资产则为已具备血液制品生产资格的广东双林。广东双林已具备了开发、制造、营销的全产业链经营实力,多个产品制造工序生产技术已获得我国发明专利,国际市场占有率、经营状况优异。广州双林为母企业贡献了99%以上的主营业务收入。但按照财务报表来看,振兴生物于2016年归属于母企业的净利润仅为0.54亿,而同年广东双林的净利却超过了1.13亿。同时,虽然现在血制品是中国少有的无生命周期产业,也具有高度景气与高成长性,但与同行业其余企业比较,往往低估广州双林的股价，这对正在积极布局医疗养生版图的浙民投系企业而言是极佳选项。

3. 振兴生化治理状况分析

2005年4月，振兴集团与三九医药签订协议，成为振兴生化实际控制人。2013年2月，在经历6年停牌之后，生化完成股权分置改革重返A股。上市公司从2008年查重起逐步恢复赢利且在八年间持续盈利，但却因为对振兴公司所提出的大额欠款诉讼以及股改承诺未能履行，而长期处在“ST”的状态。振兴生化内部凌乱的管理架构，以及连年损失的被置入的恶劣负债，经常失信于中小型主要股东的管理者，屡次受到监管部门惩戒的大股东，导致中小公司内部和大股东间冲突频生，为日后的要约收购成功埋下了伏笔。

（三）振兴集团并购防御策略分析
    1.停牌策略

在我国现阶段的法律背景下，面对敌意并购方的突然进攻，停牌战术是最直接有效的延缓敌意并购进程的方法，停牌一方面制约股票流动性，延迟浙民投天弘要约收购的时间，并为资产重组和寻找“白衣骑士”争取更多时间；另一方面，停牌也增加浙民投天弘的成本，按目前的要约收购规则，并购方在收购报告书摘要披露时要存入要约总额20%的保证金。如果ST生化长时间停牌，将会在很大程度上影响浙民投天弘的现金流动性，那么其很可能会因为资金压力过大而终止收购。此外，可以利用这个时间来谋划重大资产重组，提升市场对公司未来发展的信心从而提升股价，达到劝阻中小股东接受要约的目的；或采取措施，降低资产的吸引力，打消收购方的继续实施收购的念头。虽然此次停牌给企业带来三个月应对时间，但停牌的关键是抵御敌意并购方能否充分利用时机制定出合适的应对方案。
    2.对收购方进行合规性审查

当上市公司在成为敌意并购目标之后，往往会首先采取提起法律诉讼的方式来阻止敌意并购方的并购行为，这个方法的好处在于可以利用对方的行为违反相关法律法规的规定来引入权威第三方的干预，从而增加自身抵御成功的机率。
    在宣布重组终止前8天的2017年9月13日，上市公司公告了一则重大的诉讼。大股东振兴集团同时起诉了浙民投天弘和ST生化，主要针对浙民投天弘的收购要约信息披露、资金来源以及存在内幕交易起诉浙民投，请求山西省高级人民法院判决浙民投天弘停止对ST生化实施要约收购行为。

3.白衣骑士计划

当上市公司成为敌意并购标的时，管理层可以寻求一个合作关系比较稳定的公司，以高于敌意并购方的收购价格向其提出收购要求。

ST生化大股东在上市公司成为敌意并购标的的背景下与航运健康和深圳信达签订股权转让协议，本文认为有可能是大股东振兴集团召集的“白衣骑士”来助阵。按协议的约定，振兴集团将其持有振兴生化18.57％的股份以43.2元/股的价格转让给佳兆业控制的航运健康。11月29日，振兴生化发布公告声称，佳兆业控制公司航运健康拟以21.87亿元，取得振兴生化18.57％的股权，合计拥有振兴生化投票权股份比例22.61％，从而实际控制上市公司。

寻找“白衣骑士”进行协议收购是ST生化大股东在抵御敌意并购的进程中一个较有效果的措施，选择这个时间点可以避免竞争性要约，使收购方浙民投天弘处于被动地位，而由于ST生化是被特别处理的股票，到截止日，ST生化的股票不会超过要约收购价格。数据显示，要约截止日当天，接受预售要约的股份占上市公司股份总额的54%，远远超过计划收购27.49%的份额，敌意并购方目标实现，ST 生化大股东抵御敌意并购失败。

五、结论

2019年1月12日，浙民投全面管控广东双林，掌握了上市公司核心资产。此次要约收购最终获得成功，是中小股东集体积极行使股东权利的结果，被认为对中国资本市场公开要约收购具有标杆意义。在浙民投对振兴生化的收购过程中，振兴生化管理层（即大股东）并不同意被收购，双方进行了近半年的拉锯，其中包括了设置反收购措施、引入白衣骑士等。敌意收购完成后，浙民投逐步替换掉了原管理层，整顿公司治理架构。

振兴集团反收购失败的主要原因在于振兴集团没有保护好相关利益者的利益，特别是中小股东的利益，这为上市企业要约收购提出警示。而成功的要约收购体现了中小股东的“力量”，扭转了长期以来上市企业中小股东不积极参加上市公司治理及决策的印象。

通过对浙民投敌意收购这一案例进行分析，可以看到敌意收购作为公司治理方式的补充，能够提升我国资本市场的效率，促进我国资本市场良性发展。

六、启示

本文分析了浙民投如何夺取核心子公司以及上市公司的控制权。浙民投在成为振兴生化的控股股东后的近一年内，与航运健康握手言和，强行更替管理层会带来公司经营的动荡，振兴集团设置的反收购措施也带来了障碍，因此除了拥有四个董事席位外，管理层并未进行交接，浙民投没有参与振兴生化的日常经营。浙民投并非不想获取控制权，而是在原管理层并无明显过错的情况下强行接管，容易造成经营动荡。2018年12月12日，子公司罢免与浙民投关系较好的总经理，借此机会，浙民投不仅召开董事会宣布罢免无效，也罢免了振兴集团与航运健康在核心子公司中安插的人员，更改章程，瓦解振兴集团所设置的反收购措施。以此为起点，浙民投逐步更换上市公司管理层，推进两级管理架构合并，清理振兴集团的原有高管，真正获得了上市公司的实际控制权。

通过对浙民投敌意收购这一案例进行分析，可以看到敌意收购作为公司治理方式的补充，能够提升我国资本市场的效率，促进我国资本市场良性发展。

参考文献：

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